Les quatre pratiques pour valoriser une start-up

Valoriser une start-up revient à se mettre d’accord sur ce qu’elle vaut.

Il s’agit d’une étape incontournable lors d’une augmentation de capital puisque de la valorisation va dépendre le nombre de parts que l’investisseur obtiendra en contrepartie de son apport. Pour autant, l’exercice est loin d’être facile. D’autant plus qu’il n’est pas possible pour une start-up de se référer au passé (contrairement aux méthodes utilisées par les experts pour la valorisation des sociétés déjà établies).

On peut cependant identifier 4 pratiques de valorisation pouvant être mobilisées par les start-ups.

Méthodes de valorisation – pré et post-money

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Pourquoi l’utiliser ?

Contexte

Ne pouvant se baser sur le passé ou son patrimoine, la valorisation d’une start-up est loin d’être une science exacte. Dans la réalité, tout est question de négociation et de l’application de quelques principes du secteur.

Objectif

Ici, la valorisation a pour but d’estimer la valeur de l’entreprise au moment de la levée de fonds. Avant augmentation de capital, on parlera de valeur pré-money ; dans le cas inverse de valeur post-money. L’objectif de cette valorisation est de déterminer le prix de l’action et donc le pourcentage de l’entreprise ouvert aux investisseurs.

Comment l’utiliser ?

Étapes

1. Bien mesurer tous ses indicateurs d’activité (par exemple nombre d’abonnés, nombre de partenaires, CA, MRR...) actuels, et établir un prévisionnel d’activité sur 5 ans (sur les indicateurs d’activité et sur le compte de résultat).
2. Appliquer les méthodes de valorisation décrites page suivante. Il est conseillé de réaliser une moyenne des résultats en ne conservant que les méthodes applicables pour son cas.
3. Parfois la méthode des Cash Flow actualisés (ou Discounted Cash Flow) peut également s’appliquer pour venir contrôler si le résultat calculé en étape 2 est cohérent.

Méthodologie et conseils

• Dans toute réflexion de valorisation, il est essentiel de bien faire la distinction entre valorisation de Cash-in (la valeur qu’un investisseur est prêt à accepter pour apporter du cash à la société) et la valorisation de Cash-out (la valeur qu’un investisseur est prêt à payer pour racheter des parts de la société à un actionnaire).
• La valorisation des tours de pré-seed et seed est stratégique pour la suite : trop basse et les fondateurs seront trop dilués par rapport aux pratiques des fonds d’investissement lors des Séries A ; trop élevée et les fondateurs pourraient être coincés pour effectuer la levée suivante en cas de moindre développement de la société...
• Attention, la valorisation ne doit pas être le seul sujet de négociation : les clauses du pacte d’actionnaires peuvent avoir un impact tout aussi important pour l’entrepreneur (comme pour l’investisseur), notamment en cas d’actions de préférence accordées à l’investisseur.
• Dans les calculs de valorisation, il est également important de tenir compte de la trésorerie nette (ou dette nette), même si celle-ci est généralement faible au regard des valeurs d’entreprise lors des premiers tours.

Comment être plus efficace ?

Le doigt mouillé

Si elle ne pose pas une base de négociation solide, cette méthode permet toutefois de donner un ordre de grandeur. Un bon outil/indicateur de valorisation peut être le pourcentage de parts attendu par les investisseurs sur un premier tour (généralement 20 à 30 % du capital ce qui permet au dirigeant de garder la majorité lors d’un prochain tour de table).

Plus la start-up se développe et avance dans ses tours de financement, plus le pourcentage demandé par les fonds sera faible car plus la start-up se développe commercialement et se structure, plus le risque diminue.

Les comparables

La méthode consiste à comparer la start-up avec des entreprises similaires dont il faudra déterminer les indicateurs comparatifs : chiffre d’affaires, résultats, nombre d’utilisateurs, etc. Les caractéristiques des start-ups rendent cet exercice difficile, notamment sur les premiers tours (CA faible, pas de concurrent avec une activité similaire si innovation de rupture par exemple, etc.).

Notre conseil ?

Cette méthode permet aussi d’identifier les acteurs importants qui gravitent dans le secteur, en particulier les autres start-ups susceptibles de devenir des challengeurs. Pour trouver des entreprises comparables, l’entrepreneur peut faire des recherches dans la presse spécialisée (CFNews, Fusacq, etc.) ou faire appel à un leveur de fonds qui connaît le marché et a accès à des bases de données payantes.

La méthode de Berkus améliorée

Cette méthode présente l’avantage non seulement d’objectiver le débat, mais aussi de le centrer sur le projet lui-même. On distribue 0 à 5 points par critère. Dans le cas d’un projet Early Stage chaque point vaut 100k euros, parfois plus selon le projet (pré-money) :

• Proposition de valeur (bonne idée) : la proposition de valeur répond-elle à un problème DUREX
• (cf. Outil 7) ? Propose-t-elle une réponse pertinente à ce problème ? Surpasse-t-elle les offres concurrentes ? Comporte-t-elle des barrières à l’entrée importantes ?
• Avancée technologique : où en est le produit en termes d’avancement technologique : idée, MVP, prototype, opérationnel et prêt à être commercialisé, déjà commercialisé et approuvé par la cible (en perfectionnement) ?
• Avancée Business : la solution est-elle commercialisée ? Si oui, y a-t-il de la traction ? Si non, la stratégie d’accès marché est-elle établie ?
• Qualité du Business Model : le BM permet-il de dégager des marges suffisantes pour attirer les investisseurs ?
• Qualité de l’équipe : l’équipe a-t-elle les compétences clés nécessaires à la réussite du projet ?

La méthode VC

Le juste TRI venant couvrir le différentiel de risque entre une start-up (avec un taux de survie bien plus faible qu’une entreprise classique) et un placement non risqué est de l’ordre de 35 % par an pouvant évoluer selon la maturité de l’entreprise.

Les investisseurs partent donc du potentiel de prix de vente, qu’ils évaluent en se basant sur les prévisionnels fournis par l’entrepreneur et révisé par l’investisseur, auquel ils appliquent la méthode des comparables en recherchant le prix de vente d’entreprises similaires. Ils actualisent ensuite ce taux (plus ou moins divisé par 4,5 pour un TRI de 35 %) et en déduisent la valeur post-money de la start-up.

Valorisation par la méthode VC - Cas pratiques

Téléchargez ci-dessous un cas pratiques issue du Dossier 5 - Négocier une valorisation de La boîte à outils de la levée de fonds

Négocier une valorisation - Cas pratiques - Pdf - (1.46 Mo)

Négocier une valorisation - Cas pratiques

Didier Bernard, Céline Tremblais, Aurélien Magnin, Élodie Maureau, Guy Barbier, Anne-Sophie Gouzy et Romain Dupuis ont rédigé La Boîte à Outils de la levée de fonds pour donner au lecteur tous les conseils pour négocier une levée de fonds en toute sérénité, ou tout simplement pour mieux appréhender cet acte essentiel de l’économie de l’Innovation.